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[2024-11-10]有色金属行业：财政化债落地，有望提振有色金属价格－周报
■银河证券
市场行情回顾:截止到II月08日周五收市:本周上证指数+5.51％,报3452.3点;沪深
300指数+5.50％,报4104.05点;SW有色金属行业指数+3.47％,报4894.26点。分子行业
来看,本周有色金属行业5个二级子行业中,工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金
属新材料较上周变动幅度分别为+3.28％、-3.66％、+4.43％、+6.98％、+6.93％.@重
点金属价格数据:本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于77,100元／吨、21,690
元／Ⅱ屯、25,025元／Ⅱ屯、16,890元／Ⅱ屯、129,580元／Ⅱ屯、260,760元／吨,较
上周变动幅度分别为+0.80％、+4.35％、+0.22％、+1.20％、+5.07％、+1.97％。本
周伦敦LME铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于9,433美元／吨、2,627美元／Ⅱ屯、2,98
4美元／Ⅱ屯、2,024美元／Ⅱ屯、16,310美元／Ⅱ屯、31,775美元／吨,较上周变动幅
度分别为-1.44％、+1.04％、-2.79％、-1.46％、+2.30％,+0.16％。本周氧化镨钕、
氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于42.4万元／吨、598.5万元／Ⅱ屯、175
万元／Ⅱ屯、111.5元／公斤,较上周变动0.00％、-0.33％、0.00％、0.00％。本周上
期所黄金、白银分别收于615.48元／克、7,760元／千克,较上周变动幅度分别为一2.1
1％、-2.92％。本周电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池 级氢氧化锂、澳洲锂精
矿价格分别收于76000元／吨、73000元／吨、71000元／Ⅱ屯、720美元／Ⅱ屯,较上周
变动+2.70％、+2.82％、0.00％、0．OO％。本周国内电解钴、0.998MB电解钴、四氧
化三钴、硫酸钴分别收于16.95万元／Ⅱ屯、14.88美元／磅、11.25万元／Ⅱ屯、2.7
万元／吨,较上周变动+1.19％、+1.22％、-1.32％、-1.82％.@投资建议:2024年11月8
日人大常委会闭幕,会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元,用于置换存量隐性
债务,为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生,还将在五年内合计安排4万亿元新
增专项债额度用于化债。
本轮化债方案的落地,及后续增量的财政政策,将缓解市场对政策支持力度的担忧,
并改善了市场的宏观预期,有助于提振有色金属大宗商品价格。国内铝土矿复产低于预
期,海外几内亚铝土矿矿石雨季后恢复运输出口晚于预期,原料铝土矿限制国内氧化铝
产能的生产供应,且北方进入采暖季后天气污染也干扰了山东、河南、河北等地的氧化
铝厂生产。国外氧化铝产能事故频发,海外氧化铝亦存在缺口。氧化铝供需矛盾持续加
剧且短期较难缓解,氧化铝价格或将持续走强,并在成本端支撑电解铝价格。而在需求
端,本轮大力度化债,以及以旧换新等刺激政策提振,有望带动下游铝消费需求,驱动电
解铝价格走强,建议关注天山铝业、南山铝业。此外,本周特朗普赢得美国大选,按其施
政方针或将对我国征收更严苛的关税。可能面临新一轮贸易战的情况下,我国在全球范
围内有优势的金属品种像稀土、锗、稼、钨等,或将被市场预期成为政策上可选择的反
制工具,相关行业发展也有望迎来更多的政策支持。建议关注稀土永磁龙头北方稀土、
中国稀土、金力永磁、中科三环,钨行业龙头中钨高新、厦门钨业,以及拥有锗资料的
中矿资源、云南锗业。
风险提示:1)国内经济复苏不及预期的风险;2)美联储降息不及预期的风险;3)有色
金属价格大幅下跌的风险;4)国内政策不及预期的风险。
[2024-11-06]金属非金属与采矿行业：重拾锂想，全面看多能源金属板块投资机会
■长江证券
事件描述当前时点,战略看多能源金属权益板块的投资机会。能源金属板块经历近
两年的调整,当前已处于商品与权益的双底部。诚然供需反转仍需时日,但金属价格周
期底部特征明显,且供需中期来看均有望显著改善。目前权益板块已具备底部启动的三
大特征:(1)周期底部信号逐步积累,成本支撑价格进一步下行空间极度有限;(2)需求的
超预期一般始于排产预期上调,近期Q4排产淡季不淡;(3)权益对利空(商品价格、业绩)
开始钝化,后续如高压实密度铁锂等细分方向景气扩散及春节补库等因素都有望成为板
块启动的催化。
事件评论锂:拐点已至,权益优于商品,关注周期底部配置窗口。锂板块当前从位置
上而言类比2019年,金属价格开始磨底,首先当前价格进入成本密集分布区间供需基本
面加速修复,商品拐点可期,不宜过分悲观;另外权益往往更为领先,已经开始呈现中枢
抬升的底部特征。(1)上游成本多数超预期抬升,支撑价格底部中枢。澳矿和南美盐湖
作为主力供给,受通胀和品位下滑等影响,实际生产成本明显高于先前预期;非矿和云母
作为最大边际供给,电力和运费等方面再降本空间也十分有限。(2)供给预期下调加速
基本面拐点到来。
当前锂价低位背景下,盈利预期疲弱叠加资金周转压力使得上游企业更谨慎决策生
产经营,例如资源禀赋尚优的澳矿也已面临亏损,并且年初至今包括Cattlin、Finniss
及近期宁德云母和Pilbara均出现不同程度停产,像MIN、Arcadiam等矿企也纷纷下调资
本开支,甚至明确暂停后续新增项目规划,后续供给大概率继续不及预期,加速基本面反
转。
(3)需求端保持亮眼,新能源车稳定高增,储能成长趋势不改,叠加当前产业链库存
消化至相对低位,利好价格拐点加速显现。推荐量增突出且盈利弹性显著的资源龙头标
的永兴材料、中矿资源、赣锋锂业和天齐锂业。成本安全边际高且未来产量增速快的
盐湖股份和藏格矿业。受益于锂价上涨高具业绩弹性的冶炼标的天华新能、盛新锂能
和雅化集团。
镍钴:商品底部支撑坚实,龙头业绩弹性可期。镍供需呈现紧平衡,具备价格向上弹
性。
(1)长期过剩的供给逻辑已悄然变化:印尼占全球产量约54％,具备强控制能力及意
愿;
政府红土镍矿RKAB的配额审批有望持续偏紧成为限制供给放量的重要瓶颈;印尼已
停止审批新的RKEF冶炼厂。(2)镍需求端基本盘仍在宏观品类,其中不锈钢占比约65％,
新能源三元电池占比约17％,有望受益于海内外宏观政策转向、经济筑底修复及海外新
能源车放量,呈现向上弹性。(3)是基本金属中唯一跌至成本线70％分位的品种,在1600
0美元/吨存在强成本支撑。钴供给的过剩格局虽然短期难以扭转,但值得注意的是,当
前钴价已创过去20年以来新低,若刚果金政府出口配额落地,后续价格底部反弹也可期
待。
推荐业绩弹性大、成本具备超额收益的标的,关注华友钴业、中伟股份、伟明环保
等。
稀土磁材:国内配额增速放缓,供需改善将支撑价格上行。稀土价格跌至底部区间
后,随着风电、变频空调、新能源、人形机器人需求逐步回暖,供给端2024年国内稀土
配额增速边际放缓,叠加近期的缅甸封关对进口的影响,进一步支撑稀土价格底部回升,
而磁材企业也有望享受产量增长以及单位盈利抬升带来的业绩弹性。推荐具备中国稀
土集团资源整合预期的中国稀土、广晟有色以及稀土永磁行业的龙头标的金力永磁和
正海磁材。
风险提示1、新能源需求疲弱;2、海外资源布局风险。
[2024-11-03]金属非金属与采矿行业：能源金属底部修复，大选落地或可催化铝铜
■长江证券
工业金属:美大选临近],铜铝商品波动加剧。美国大选临近,经济预期不确定性增
加,本周工业金属价格波动加剧,其中,LME3月铜跌0.3％、铝跌2.5％,SHFE铜涨0.2％、
铝涨0.2％:1)本周国债期货上涨、黑色商品下跌,预示国内经济预期转弱,或源于美大
选临近造成的不确定性增加;2)或源于"川普交易",本周美债继续走强,美元维持平稳,
亦压制大宗商品。本周铜铝库存均去化,铜周环比-1.71％、年同比+124.42％,铝周环
比-3.22％、年同比+18.2％。主要受制于氧化铝涨价、铝跌价,本周成本同步测算山东
地区吨电解铝税前利润环比回落393元至463元、吨氧化铝税前利润环比回升134元至14
76元,电解铝产能利用率97.22％,环比+0.14％;氧化铝产能利用率82.87％,环比-1.59
％(河南和山东等部分氧化铝企业焙烧炉因重污染天管控而暂停)。
当前"外部联储降息周期,内部经济政策转向"双重催化下,铜铝中长期已反转,且受
益于供给端弹性有限、需求端成长突出,铜铝于顺周期中更具阿尔法,未来商品价格突
破历史新高最为可期。短期而言,尽管美国大选临近引发市场动荡,但考虑到,国内大概
率持续存在对冲政策催化,海外美国10月美国非农就业数据偏弱强化后续降息预期,预
计铜铝商品震荡走强,尤其是美国大选落地后确定性更高。另外,对于受铝土矿供给扰
动而推高价格的氧化铝而言,在带矿供给增加导致现货库存回升之前,依然会相对强势,
密切留意今年4季度到明年1季度,中铝华昇、宏桥汇宏与印尼曼帕瓦项目合计500万吨
氧化铝产能的投放进度。
权益相比于商品更乐观,因具备既符合当前政策转向的顺周期方向,又因良好供需
格局而不依赖于强刺激政策,铜铝权益性价比突出,尤其是更重内需属性且供给端受掣
确定性更强的电解铝。标的关注:铜-紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格
矿业、铜陵有色、五矿资源;
铝-受益于短期氧化铝涨价(中国铝业、中国宏桥、南山铝业、天山铝业),长期成
长性优势(神火股份、天山铝业)、绿电与分红潜质突出(云铝股份)、锡-锡业股份、锌
-驰宏锌锗等。
能源金属＆小金属:周期底部已至,重视权益端底部修复机遇。锂方面,Pilbara202
5财年较原计划减产10万吨锂精矿并计划于12月1日停止Ngungaju工厂运营进入维护状
态,作为此前扩张计划激进且最具备扩张能力的澳矿头部企业,其供给规划下调对行业
底部夯实意义重大。本周随11月合约进入交割月,期货价格底部反弹,但考虑到后续排
产或将进入淡季,价格或更多维持区间震荡。值得注意的是,目前高成本项目进一步降
本空间有限,当前价格成本支撑效应显著,而随着价格磨底,供给端或将进入到密集的调
整期,同时今年新增投放产能在四季度的投放成色更有待检验,明年供给端预期或将大
幅下调。虽然本轮弹性供给量增加限制价格反弹的高度,但商品底部向下空间有限的背
景下,权益端或将率先底部修复。关注2025年锂板块配置机遇。钴方面,关注刚果金政
策后续落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益均处于底部区间,关注由业绩修
复及钴供给端扰动带来的权益板块反弹行情。稀土方面,缅甸冲突加剧进口供给担忧,
权益底部反弹。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电
等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍
方面,成本支撑显著,宏观预期向好有望加持镍价底部反弹。Eramet 旗下PT.WedaBa
yNickel累计获得镍矿开采配额3200万湿吨,但整体仍不及此前公司规划预期。长期来
看,资源端在行业利润中占比呈现逐步抬升,高成本项目开启出清,成本支撑镍价下行空
间有限。关注镍价中枢超预期下,镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润
持续下,依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨方面,
价格止跌企稳,静待需求修复,钨价将重回上行通道。建议关注:锂(盐湖股份、中矿资
源、永兴材料、藏格矿业、天齐锂业、赣锋锂业),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(
中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
贵金属:大选前金价高位震荡,大选后回归基本面,衰退格局延续或继续推升金价,
依旧建议重视权益向商品的回归。本周随大选不确定性增加,金价高位步入震荡静待结
果。但值得注意非农数据大幅下修背后依旧是衰退格局延续,贵金属基本盘依旧未改变
。权益的钝化主要来自对金价恐高与大选不确定性担忧。依旧建议重视:1)大选落地后
不确定性消除,权益向商品修复契机;2)重视银价补涨,随降息启幕,通胀预期提升,白银
或将加速追赶黄金。贵金属行情后期,白银补涨爆发力强,弹性可观。依旧建议重视黄
金股弹性。建议关注:招金矿业、山金国际、山东黄金、赤峰黄金,季度级别配置机会
。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-10-13]金属非金属与采矿行业：回归基本面，铝铜性价比突出
■长江证券
工业金属:内外利好因素有所缓和,铜铝商品回调。内外利好因素有所缓和,本周工
业金属商品价格随之回调,其中,LME3月铜跌1.5％、铝跌1.0％,SHFE铜跌2.0％、铝涨1
.8％:1)国内政策预期有所降温,黑色商品走弱、国债期货走强即可印证,顺周期铜铝商
品受制,其中,内盘铝价格外强势部分源于成本端氧化铝涨价推动;2)美国就业与通胀数
据超预期,联储降息预期有所缓和,美元与美债因此回升,压制大宗商品。本周铜铝库存
分化,铜周环比+7.62％、年同比+74.21％,铝周环比-0.19％、年同比+29.51％。主要
受制于氧化铝涨价,本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比回落37元至1835元。
基于供给端弹性有限、需求端成长突出,铜铝商品中枢上行逻辑不变,24年上半年
只是未来年度级别再创新高行情的预演。短期而言,"外部联储降息,内部政策转向"双
重催化之下,铜铝商品已然反转,分歧只在于,反转的力度与节奏。考虑到未来1～2季度
,海外工业经济数据有望受益于降息而有所改善,国内大概率持续存在政策催化,预计铜
铝商品震荡走强。另外,对于受铝土矿供给扰动而推高价格的氧化铝而言,在带矿供给
增加导致现货库存回升之前,依然会相对强势,密切留意今年4季度到明年1季度,中铝华
昇、宏桥汇宏与印尼曼帕瓦项目投产、达产进程,进而确定氧化铝价格下行拐点。
权益相比于商品更为乐观,因具备既符合当前政策转向的顺周期方向,又由于自身
良好供需格局而不依赖于强刺激政策,铜铝权益性价比最为突出,尤其是更契合当前国
内政策转向为主的投资方向且供给端弹性不足确定性更强的电解铝。标的关注:铜-紫
金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源、铝-受益于
短期氧化铝涨价(中国铝业、中国宏桥、南山铝业、天山铝业),长期成长性优势(神火
股份、天山铝业)、中绿电与分红潜质突出(云铝股份)、锡-锡业股份、锌-驰宏锌锗等
。
能源金属＆小金属:板块估值底部修复带来的反弹型行情,期待基本面进一步筑底
。锂方面,力拓宣布将全现金交易收购Arcadium,稀释后股本估值约为67亿美元,矿业巨
头底部溢价收购加码锂行业布局,行业兼并重组进一步夯实底部信号。近期宏观乐观情
绪叠加短期金九银十旺季,价格底部偏强震荡。尽管考虑到当前库存处于高位,进入四
季度需求淡季,价格或存在一定下行压力,但成本支撑效应或将逐步显现。应密切关注
四季度高成本供给出清情况及新增供给兑现成色。长期尽管供需扭转仍需时间,但随着
价格进入底部区间,成本压力加剧叠加资本开支放缓情况下,陆续可以期待高成本产能
出清以及未来供需拐点的来临。当前板块处于商品及估值双底部,关注权益板块底部修
复行情。钴方面,关注刚果金政策后续落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益
均处于底部区间,关注由业绩修复及钴供给端扰动带来的权益板块反弹行情。稀土方面
,供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需
求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面,成本支撑显
著,宏观预期向好加持镍价底部反弹。长期来看,资源端在行业利润中占比呈现逐步抬
升,高成本项目开启出清,成本支撑镍价下行空间有限。关注镍 价中枢超预期下,镍
板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润持续下,依靠放量带来的业绩增长。
关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨方面,价格止跌企稳,静待需求修复,钨价将
重回上行通道。建议关注:锂(盐湖股份、中矿资源、永兴材料、藏格矿业、天齐锂业
、赣锋锂业),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、
厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
贵金属:美联储首次降息50BP超预期落地后,黄金价格中枢明显上移。目前金价进
入高位震荡阶段,主要受制于通胀回升推动美国利率上行的压力,叠加近期中东局势紧
张,地缘政治风险对金价形成有力支撑。两者相互作用下,金价维持震荡格局。权益市
场最大的担忧是降息落地黄金兑现下行。而我们在专题《降息、黄金与金属:首次降息
的策略思考》核心提示重视历史规律黄金将有确定性两波上行机会:1)第一波,首降前2
-3月,随降息预期随概率提升而涨,一般隐含概率或提升至150％;2)第二波,首降落地后
1-2月内,金价仍具备较高的上行确定性。尽管短期内市场风格面临一定抑制,但我们依
然坚持维持对贵金属板块的增配建议。
随着市场逐步企稳,权益端预计将快速向商品端收敛,推动黄金板块进入估值修复
阶段。当前时点,建议重视黄金股弹性。继续推荐四大纯金标的,关注招金矿业、山金
国际、山东黄金、赤峰黄金,季度级别配置机会。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-10-07]金属非金属与采矿行业：政策行情延续，成长与铜铝优先
■长江证券
工业金属:政策催化效应延续,铜铝继续走强。源自于节前政策催化,本周工业金属
商品价格整体企稳,其中,LME3月铜跌0.2％、铝涨1.2％,SHFE铜涨0.1％、铝持平;权益
方面,节前一天,AH股铜铝均走强,节假期间,H股铜铝继续上涨,其中,中国宏桥+6.86％
、中国铝业+7.26％、紫金矿业+5.45％、洛阳钼业+9.15％。本周铜铝海外库存分化,
铜周环比+1.09％、年同比+88.09％,铝周环比-1.87％、年同比+64.97％。
基于供给端弹性有限、需求端成长突出,铜铝商品中枢上行逻辑不变,24年上半年
只是未来年度级别行情的预演。短期而言,铜铝商品从反弹到反转的时点确认非常关键
,对此,我们此前一直强调,在宏观因素主导铜铝商品短期走势的当下,需要"外部数据"
或"内部政策"两个条件二选其一方能确认。目前来看,政策条件已经到来:1)当前宏观
预期的实质性转变,若靠外因——经济数据验证,参考19年降息后规律,对应本轮,或在2
4年11月左右,观察美国地产、制造业数据变化;若靠内因,则有待于有效刺激政策落地;
2)目前来看,国内已经出台及或在途中的一揽子刺激政策有望领先于海外经济数据,驱
动宏观预期转变,唯一需要注意的仅是,适当留意,短期快速拉涨之后的可能存在的交易
波动风险。同时,近期中东等地缘政治风险加大,导致原油强势反弹,或也有助于大宗商
品整体走强。另外,对电解铝而言,新华财经报道,今年云南枯水季因电力供应充足或不
对电解铝限产,我们认为这在当前宏观预期主导的行情中,对铝产业链价格的额外影响
有限。
权益相比于商品更为乐观,有望迎来政策催化下的盈利与估值双升:1)参考18年政
策驱动拐点,即便初始政策催化阶段,铜铝均有超额收益;2)长期反转而言,本轮供给端
格局占优的资源品,中长期理论上更具性价比。标的关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金
诚信、西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)、铝(天山铝业、神火股份、中国
宏桥、中国铝业、云铝股份、南山铝业)、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)等。
能源金属＆小金属:价格再次探底,关注供给端积极信号,重视板块估值底部修复带
来的反弹型行情。锂方面,短期金九银十旺季叠加供给端扰动催化,补库预期有望提振
价格反弹。长期尽管供需扭转仍需时间,但随着价格进入底部区间,成本压力加剧叠加
资本开支放缓情况下,陆续可以期待高成本产能出清以及未来供需拐点的来临。当前板
块处于商品及估值双底部,关注权益板块底部修复行情。钴方面,关注刚果金政策后续
落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益均处于底部区间,关注由业绩修复及钴
供给端扰动带来的权益板块反弹行情。稀土方面,两部门下达2024年第二批稀土总量控
制指标,2024年第二批稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为13.5万吨、12.7万吨,
同比增长12.5％、10.4％。不考虑第三批配额,年内第一、第二批矿产品配额合计27万
吨,同比增长5.9％,冶炼分离配额25.4万吨,同比增长4.2％。供给增速边际放缓或将支
撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应
用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面,长期来看,资源端在行业利润中占比
呈现逐步抬升,高成本项目开启出清,成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价中枢超预
期下,镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润持续 下,依靠放量带来
的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨方面,价格止跌企稳,静待需
求修复,钨价将重回上行通道。建议关注:锂(盐湖股份、中矿资源、永兴材料、藏格矿
业、天齐锂业、赣锋锂业),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),
钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
贵金属:美联储首次降息50BP超预期落地后,黄金价格中枢明显上移。目前金价进
入高位震荡阶段,主要受制于通胀回升推动美国利率上行的压力,叠加近期中东局势紧
张,地缘政治风险对金价形成有力支撑。两者相互作用下,金价维持震荡格局。权益市
场最大的担忧是降息落地黄金兑现下行。而我们在专题《降息、黄金与金属:首次降息
的策略思考》核心提示重视历史规律黄金将有确定性两波上行机会:1)第一波,首降前2
-3月,随降息预期随概率提升而涨,一般隐含概率或提升至150％;2)第二波,首降落地后
1-2月内,金价仍具备较高的上行确定性。尽管短期内市场风格面临一定抑制,但我们依
然坚持维持对贵金属板块的增配建议。
随着市场逐步企稳,权益端预计将快速向商品端收敛,推动黄金板块进入估值修复
阶段。当前时点,建议重视黄金股弹性。继续推荐四大纯金标的,关注招金矿业、山金
国际、山东黄金、赤峰黄金,季度级别配置机会。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-09-15]金属非金属与采矿行业：逐步布局铜铝，权益向商品收敛重视黄金股补涨
■长江证券
[贵金属:降息临近金价突破新高,黄金股企稳修复,权益向商品收敛,重视极致分化
下黄金股补涨机会。7月27日专题《降息、黄金与金属:首次降息的策略思考》核心提
示重视历史规律黄金将有确定性两波上行机会:1)第一波,首降前2-3月,随降息预期随
概率提升而涨,一般隐含概率或提升至150％;2)第二波,首降落地后1月内,围绕计入后
续降息概率与次数而涨。8月19日专题《黄金与黄金股的背离:从左侧交易到右侧交易
》核心提示A股黄金股自23年9月后步入典型右侧交易模式,常是商品率先自证突破整数
位关口后,权益右侧加速跟随。当前两条线索正逐步兑现,短期建议继续重视黄金股的
修复弹性,1)首次降息后市场将对未来潜在降息空间再次定价金价继续上行可期;2)权
益或将加速修复追赶商品。继续推荐四大纯金标的,关注招金矿业、山金国际、山东黄
金、赤峰黄金,季度级别配置机会。铜急跌是启幕降息交易信号,首降前后金将有两波
上行机会。
工业金属:海外经济预期改善配合基本面良好,铜铝价格反弹。海外经济预期改善
配合基本面良好,本周工业金属商品价格反弹较大,其中,LME3月铜涨3.4％、铝涨5.6％
,SHFE铜涨1.2％、铝涨2.3％:1)美国消费与就业数据韧性叠加哈里斯辩论占优,缓和了
海外经济悲观预期,成为催化本周铜铝商品反弹的核心因素,外盘商品因此更为强势;2)
跌价刺激需求与节前补库,导致近期铜铝等显性库存加速去化,也有助于商品反弹,其中
,铜周环比-7.01％、年同比+103.25％,铝周环比-3.51％、年同比+55.34％。主要受益
于铝涨价,本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比回升385元至1436元。
基于供给端弹性有限、需求端成长突出,市场对于铜铝商品上行行情的长期信仰并
未改变,24年上半年只是未来年度级别行情的预演。短期而言,预计商品仍维持振荡态
势,更为流畅上行行情有赖于降息后,海外工业经济数据改善等推升经济预期:1)近期铜
铝商品波动,主要来自于宏观面,这也是今年以来主导铜铝行情的本质因素,所幸的是,
当前"经济差+快降息"的宏观组合,意味着宏观展望最差阶段已过,但能否顺利展望向上
仍有分歧,因此,预计铜铝商品短期维持震荡,更为流畅上行行情有待于降息落地后经济
预期的转变,参考19年规律,对应本轮,或在24年10月左右;2)虽然目前铜铝商品价格距
离90％现金成本分位值的绝对成本支撑线尚有差距,但至少已逐步逼近90％完全成本分
位线,尤其是电解铝,商品下行风险有限;3)供给边际走弱以及跌价之后刺激需求,近期
铜铝基本面反而表现良好,也为后续商品反弹蓄力。权益端布局建议两点思路,1)跟随
商品节奏,紧盯联储降息等所引发的国内外宏观经济预期变化,做偏右侧布局;2)立足长
远、逆势布局,尤其最近受市场整体羸弱压制,铜铝板块跌幅较大,进一步提升板块强阿
尔法龙头中期赔率,亦可逐步布局。标的关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部
矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)、铝(天山铝业、神火 股份、中国宏桥、
中国铝业、云铝股份、南山铝业)、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)等。
能源金属＆小金属:价格再次探底,关注供给端积极信号。锂方面,供给端出清拉开
序幕,本周江西进一步发生停产传闻,价格底部反弹。前期ArcadiumLithium宣布将暂停
其澳洲MtCattlin的4A阶段废矿剥离活动,并计划于2025年中停产。在价格下行的过程
中,企业均细化经营推动降本,但或进一步降本空间有限,价格对供给端的反馈或将逐步
体现。当前板块处于商品及估值双底部,关注权益板块底部修复行情。钴方面,关注刚
果金政策后续落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益均处于底部区间,关注由
业绩修复及钴供给端扰动带来的权益板块反弹行情。稀土方面,两部门下达2024年第二
批稀土总量控制指标,2024年第二批稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为13.5万吨
、12.7万吨,同比增长12.5％、10.4％。
不考虑第三批配额,年内第一、第二批矿产品配额合计27万吨,同比增长5.9％,冶
炼分离配额25.4万吨,同比增长4.2％。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关
注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长
期需求预期的提振。镍方面,长期来看,资源端在行业利润中占比呈现逐步抬升,高成本
项目开启出清,成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价中枢超预期下,镍板块标的的利
润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润持续下,依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧
侧吹技术进展及成本情况。钨方面,价格止跌企稳,静待需求修复,钨价将重回上行通道
。建议关注:锂(盐湖股份、中矿资源、永兴材料、藏格矿业、天齐锂业、赣锋锂业),
钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、厦门钨业),材
料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-09-08]金属非金属与采矿行业：美国衰退预期强化，重视利率驱动下贵金属配置机会
■长江证券
贵金属:非农延续弱势,降息临近美国衰退预期强化,重视利率驱动下金价牛市格局
延续,及权益向商品收敛配置机遇。非农数据进一步松动,美国衰退预期强化大宗延续
跌势,建议重视利率下行驱动下黄金与黄金股的配置机会。有别于海外黄金股,A股黄金
股与金价进一步分化。
当前破局核心仍在金价持续突破,我们认为9月初数据期大概率趋弱格局下,金价有
望进一步震荡上行。而随金价站稳2500向2600美元/盎司突破,黄金股有望启动显著修
复。本轮围绕9月首次降息交易大概率推进下,重视历史规律黄金将有确定性两波上行
机会:1)第一波,首降前2-3月,随降息预期随概率提升而涨,一般隐含概率或提升至150
％;2)第二波,首降落地后1月内,围绕计入后续降息概率与次数而涨。有关权益,市场近
期顾虑黄金股对金价钝化。
黄金股是典型右侧交易,常是商品率先自证突破整数位关口后,权益右侧加速跟随
。因而短期权益钝化仍为市场观望情绪重所致。继续推荐四大纯金标的,关注招金矿业
、银泰黄金、山金黄金、赤峰黄金,季度级别配置机会。铜急跌是启幕降息交易信号,
首降前后金将有两波上行机会。
工业金属:需求与成本担忧,铜铝跌幅较大。国内外需求担忧+原油跌价,导致本周
工业金属商品价格跌幅较大,其中,LME3月铜跌3.2％、铝跌4.3％,SHFE铜跌1.6％、铝
跌2.7％:1)国内制造业PMI等数据走弱,压制内需预期,黑色金属跌幅尤其明显,国债期
货也有所上涨;2)美国制造业PMI等数据低于预期,也引发海外需求担忧;3)作为大宗之
母的原油价格受增产担忧影响跌幅较大,也助推了本周工业金属商品下跌。本周显性库
存铜铝均去化明显,其中,铜周环比-4.33％、年同比+138.62％,铝周环比-2.22％、年
同比+60.25％。主要受制于铝现货跌价,本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比
回落456元至1051元。
基于供给端弹性有限、需求端成长突出,市场对于铜铝行情的长期信仰并未改变,2
4年上半年只是未来年度级别行情的预演,关键在于,当前短期行情有波折的情况下,商
品与权益如何应对?对此,我们认为:1)近期行情波动,主要来自于宏观面,这也是今年以
来主导铜铝行情的本质因素,所幸的是,当前"经济差+快降息"的宏观组合,意味着铜铝
最差阶段已过,不过,由于市场对后续全球工业经济走势存在分歧,预计铜铝短期维持震
荡,更为流畅上行行情或有待于降息落地后经济预期的转变,参考19年规律,铜价在第一
次降息落地后近1月才启动,对应本轮,或在24年10月左右;2)虽然目前铜铝商品价格距
离90％现金成本分位值的绝对成本支撑线尚有差距,但至少已逐步逼近90％完全成本分
位线,尤其是电解铝,商品下行风险有限;3)供给边际走弱以及跌价之后刺激需求,近期
铜铝基本面反而表现良好,也为后续商品反弹蓄力。权益端布局建议两点思路,1)跟随
商品节奏,紧盯联储降息等所引发的国内外宏观经济预期变化;2)立足长远、逆势布局,
尤其最近行情弱势之下,铜铝板块中期赔率进一步提升。标的关注:铜(紫金矿业、洛阳
钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)、铝(天山铝业、神火股
份、中国宏桥、中国铝业、云铝股份、南山铝业)、锡(锡业股 份)、锌(驰宏锌锗)
等。
能源金属＆小金属:价格再次探底,关注供给端积极信号。锂方面,供给端出清拉开
序幕,本周ArcadiumLithium宣布将暂停其澳洲MtCattlin的4A阶段废矿剥离活动,并计
划于2025年中停产。在价格下行的过程中,企业均细化经营推动降本,但或进一步降本
空间有限,价格对供给端的反馈或将逐步体现。当前板块处于商品及估值双底部,关注
权益板块底部修复行情。
钴方面,关注刚果金政策后续落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益均处
于底部区间,关注由业绩修复及钴供给端扰动带来的权益板块反弹行情。稀土方面,两
部门下达2024年第二批稀土总量控制指标,2024年第二批稀土开采和冶炼分离总量控制
指标分别为13.5万吨、12.7万吨,同比增长12.5％、10.4％。不考虑第三批配额,年内
第一、第二批矿产品配额合计27万吨,同比增长5.9％,冶炼分离配额25.4万吨,同比增
长4.2％。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格
敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面,长
期来看,资源端在行业利润中占比呈现逐步抬升,高成本项目开启出清,成本支撑镍价下
行空间有限。关注镍价中枢超预期下,镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额
利润持续下,依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨方
面,价格止跌企稳,静待需求修复,钨价将重回上行通道。建议关注:锂(中矿资源、天齐
锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、具备成本优势的盐湖及资源端边际存在量增
的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、厦门
钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-08-25]金属非金属与采矿行业：美国降息预期再升温，黄金大涨铜铝企稳
■长江证券
贵金属:美国降息预期再升温,继续增配黄金。鲍威尔全球央行年会指出通胀上行
风险减弱,就业下行风险上升,进一步明确降息信号,继续增配黄金。前期受流动性等因
素压制金价补涨,当前金价与黄金股分化加剧。建议继续重视黄金股配置价值。有关商
品,本轮围绕9月首次降息交易大概率推进下,重视历史规律,铜急跌过后,黄金将有确定
性两波上行机会:1)第一波,首降前2-3月,随降息预期随概率提升而涨,一般隐含概率或
提升至150％;2)第二波,首降落地后1月内,围绕计入后续降息概率与次数而涨。有关权
益,市场近期顾虑黄金股对金价钝化。黄金股是典型右侧交易,常是商品率先自证突破
整数位关口后,权益右侧加速跟随。
因而短期权益钝化仍为市场观望情绪重所致。继续推荐四大纯金标的,关注招金矿
业、银泰黄金、山金黄金、赤峰黄金,季度级别配置机会。铜急跌是启幕降息交易信号
,首降前后金将有两波上行机会。
工业金属:美联储降息预期强化,铜铝反弹。本周联储降息预期强化,工业金属商品
继续反弹,尤其外盘相对强势,其中,LME3月铜涨1.3％、铝涨7.0％,SHFE铜跌0.6％、铝
涨2.2％。
本周显性库存铜铝环比均继续去化,基本面延续改善,其中,铜周环比-1.24％、年
同比+164.53％,铝周环比-2.07％、年同比+66.43％。受益于铝现货涨价,本周成本同
步测算山东地区吨铝税前利润环比上升408元至1596元。
基于供给端弹性有限、需求端成长突出,市场对于铜铝行情的长期信仰并未改变,2
4年上半年只是未来年度级别行情的预演,关键在于,下一轮行情启动,如何把握?对此,
我们认为:1)今年主导铜铝行情的本质因素,始终是"经济表现"与"联储降息"所构筑的
宏观经济预期,当前"经济差+快降息"的宏观组合,意味着铜铝最差阶段已过;2)淡旺季
、铜冶炼减产等基本面波动,对当前行情的启动,并非关键触因,毕竟,即便过去2年,库
存流畅去化,铜铝商品并未因此上行;3)降息落地究竟利好还是利空铜价,取决于降息后
经济预期表现。
因此,由于市场对后续全球工业经济走势存在分歧,预计铜铝短期维持震荡,更为流
畅上行行情或有待于降息落地后经济预期的转变,参考19年规律,铜价在第一次降息落
地后近1月才启动,对应本轮,或在24年10月左右。同时,考虑到铜铝商品虽距90％现金
成本分位值的绝对成本支撑线尚有差距,但至少已逐步逼近90％完全成本分位线,尤其
是电解铝,商品下行风险有限。故仍维持铜铝权益逢调整增配的建议:1、需求端,美国
经济若无硬着陆风险,则已处于底部的全球工业经济在降息落地后,有望震荡企稳;2、
供给端,铜铝供给增速中期较弱依然成立,且短期有收敛迹象;3、权益端,估值合理并未
透支,以当前商品价格年化测算业绩,主流标的对应PE估值铜不足15倍、铝不足10倍;4
、策略端,基于长期供需结构优化,作为资源板块代表的铜铝防御属性仍有优势,这也容
易导致行情抢跑。标的关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业
、铜陵有色、五矿资源)、铝(天山铝业、神火股份、中国宏桥、中国铝业、云铝股份
、南山铝业)、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)等。
能源金属＆小金属:价格再次探底,关注供给端积极信号。锂方面,静待供给端进一
步出清信号确认价格底部。本周伴随碳酸锂累库速度放缓,锂价低位小幅反弹。后续关
注Q3旺季下游排产需求情况及高成本供给出清关停的信号。前期伴随边际成本线高成
本产能持续降本,锂价跌破前期支撑。但考虑到权益板块调整幅度大于锂盐,板块估值
已处于历史底部位置。静待价格下行测试供给端出现积极出清信号价格筑底,并伴随进
入需求旺季,权益板块或迎底部修复行情。钴方面,关注刚果金政策后续落地情况对行
业供给端的加持。当前商品及权益均处于底部区间,关注由业绩修复及钴供给端扰动带
来的权益板块反弹行情。稀土方面,两部门下达2024年第二批稀土总量控制指标,2024
年第二批稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为13.5万吨、12.7万吨,同比增长12.5
％、10.4％。不考虑第三批配额,年内第一、第二批矿产品配额合计27万吨,同比增长5
.9％,冶炼分离配额25.4万吨,同比增长4.2％。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走
势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土
磁材长期需求预期的提振。镍方面,长期来看,资源端在行业利润中占比呈现逐步抬升,
高成本项目开启出清,成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价 中枢超预期下,镍板
块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润持续下,依靠放量带来的业绩增长。关
注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨方面,价格止跌企稳,静待需求修复,钨价将重
回上行通道。建议关注:锂(中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、
具备成本优势的盐湖及资源端边际存在量增的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土
(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-08-08]锂矿行业：积极因素逐渐增加，行业拐点临近
■江海证券
2018-2023年我国碳酸锂产量年化增速达到31.11％,2024年之后预计供给仍然持续
放量新能源汽车市场经历了多年快速增长后,2024年整体增速放缓由于电动汽车需求放
缓,加之锂矿供应放量,目前,中国碳酸锂现货价格已从2022年的峰值下跌约80％受锂矿
价格下跌拖累,锂矿相关上市公司业绩大幅下滑,锂矿指数2022年后显著跑输指数从毛
利率水平观察,碳酸锂价格的持续下跌已跌破部分A股锂矿公司的经营成本,同时国际锂
矿巨头业绩也大幅下滑尽管价格处于历史低位,碳酸锂库存压力仍然较大,库存下降仍
然不明显随着碳酸锂价格下跌,减停产规模不排除进一步扩大的可能,高成本产能有望
逐步出清当前锂矿板块估值已相对合理,未来股价向上驱动催化剂:锂矿过剩产能逐步
出清,储能快速增长,尽管行业全面回暖的拐点仍需要等待和观察,但左侧布局机会值得
关注
风险提示:对锂矿行业驱动因素理解不到位的风险:由于影响锂资源价格以及行业
供给需求等诸多因素发生不可预见变化而导致价格大幅波动,可能给投资者造成损失;
政治和经济因素风险:全球经济形势和政治局势变化可能会对锂矿行业带来影响;
如有超预期的风险事件,如重大金融市场风险,波及范围较大有可能对锂矿行业带
来冲击;财政政策超预期的风险:如果财政政策大幅发力扶持新能源行业消费,可能对锂
矿行业投资偏好带来影响。
[2024-07-21]金属非金属与采矿行业：降息交易主线不改，逢调增配黄金股－周报
■长江证券
工业金属:国内经济担忧+美元走强,压制铜铝商品表现。本周工业金属商品价格弱
势下行,其中,LME3月铜跌5.9％、铝跌5.6％,SHFE铜跌3.0％、铝跌2.0％;综合来看,本
周大宗金属价格表现为"金铜油同跌、有色跌幅超过黑色"特征,或在交易如下因素:1)
特朗普迟滞降息言论,削弱了后续降息预期,美债与美元因此回升,压制大宗表现;2)国
内工业经济、欧美消费经济走弱担忧,对铜铝钢与原油的需求均不利,由此导致大宗普
跌;3)铜铝弱于钢铁,似乎在交易欧美需求担忧超过国内或者制造业边际担忧更甚,考虑
到美股工业相关指数与典型个股较为强势,因此后者或许更为关键,这大概率源自特朗
普提升关税对制造业更为不利的担忧。本周铜铝显性库存均累积,其中,铜周环比+2.47
％、年同比+155.8％,铝周环比+0.39％、年同比+63.47％。受制于铝跌价,本周成本同
步测算山东地区吨铝税前利润环比下降433元至1298元。本周电解铝产能利用率环比上
升至历史最高值96.67％。
长期来看,本轮工业金属商品交易首要因素是全球工业经济触底,供给端扰动则增
强了商品的韧性与弹性,24年仅为铜铝涨价元年。短期而言,由于市场对后续全球工业
经济走势存在分歧——究竟是进一步衰退还是联储降息后复苏,预计铜铝仍有波动。不
过,考虑到当前并无迹象表明美国经济存在硬着陆风险,依然维持在当前至降息前铜铝
权益端可逢调增配的建议:1、需求端,美国经济若无硬着陆风险,则已经处于底部的全
球工业经济下行风险有限,且降息后企稳修复概率较大;2、供给端,铜铝供给增速中期
较弱依然成立,且短期有收敛迹象;3、权益端,估值合理并未透支,以当前商品价格年化
测算业绩,主流标的对应PE估值铜不足15倍、铝不足10倍;4、策略端,即便短期上行存
在分歧,但基于长期供需结构优化,作为资源板块代表的铜铝防御属性仍有优势。标的
关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)
、铝(神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、云铝股份、南山铝业)、锡(锡业股
份)、锌(驰宏锌锗)等。
贵金属:波动不改降息交易主线,逢回调维持贵金属增配。受特朗普对降息评述影
响,降息预期缓和,金价显著回撤,建议继续逢调增配贵金属:1、降息的基本面逻辑来自
经济趋弱,而非大选意愿主导。短期即便市场存担忧,8月等后续经济数据趋弱仍将继续
推动降息交易主线,当前9月降息概率依旧超90％,我们认为反转概率较小;2、A股黄金
股是右侧交易思维,行情初期易呈现商品强权益弱,但只要金价持续突破,权益将快速收
敛,今年3月行情即是例证;3、过往首次降息经验来看,金价将有两波脉冲,第一波是首
次降息前随概率提升,第二波是首次降息落地后将继续冲高;当前整固或是增配贵金属
的较好契机。三季度降息交易是主线,维持增配策略,个股侧重"强量增+强资源",黄金
关注,银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄金;白银建议关注,盛达资源
等。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。钴方面,铜价上涨加持钴板块公
司二季度业绩表现亮眼。当前商品及权益均处于底部区间,关注由业绩修复及钴供给端
扰动带来的权益板块反弹行情。锂方面,底部渐明,静待供需进一步修复。短期受青海
盐湖夏季放量等供给放量,下游补库需求偏弱影响,锂价整体承压。二季度锂板块业绩
环比有所修复,业绩底或已逐步明晰。值得注意的是,一方面,本轮价格对供给端影响大
于需求端,锂价回调空间或较为有限;另一方面,权益板块调整幅度大于锂盐,板块估值
已处于历史底部位置。静待供给格局企稳后权益价值的修复。稀土方面,国务院公布《
稀土管理条例》。本次条例发布为稀土资源保护和全产业链发展提供法治保障。供给
增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回
流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面,镍价当前呈现较
强金融属性。长期来看,受制印尼政府RKAB审批进度,矿价仍未见明显回落,成本支撑镍
价下行空间有限。关注镍价中枢超预期下,镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼
超额利润持续下,依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。
钨方面,静待需求修复,钨价将重回上行通道。在钨供给增量持 续落空后供应刚性
凸显,同时国内经过被动去库后当前产业库存处于低位,在制造业底部修复以及光伏钨
丝放量的背景下,预计24年钨价重心有望进一步上移,价格强势的确定性较强。建议关
注:锂(中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、具备成本优势的盐湖
及资源端边际存在量增的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资
源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-07-16]金属非金属与采矿行业：以史为鉴，变与不变－大宗金属2024年度中期投资策略
■长江证券
变与不变:大滞胀时代的商品启示"强商品+高利率+弱权益",当前大类资产表征易
被对标70年代,进而以历史表现演绎未来。
我们认为刻舟求剑或有失偏颇,借中期策略对70年代作深度复盘以揭示变与不变以
启示当前。
经济维度,强滞胀VS强韧劲:1)需求有别,当前高利率但美国依旧具韧劲,而70年代
高利率严重冲击经济,且滞胀消退后期经济需3-4年修复期;2)非美经济与美国强弱比有
所不同,70年代日德内生动能甚于美国,二次危机下经济表现强于后者。但本轮非美经
济核心国中国受制于地产趋势下行;3)但政策逻辑一致,通胀不止利率将持续走强,二次
通胀引致二次加息;
4)美货币主导格局不变,美联储政策拐点依旧是发令枪,日德货币政策转向均在美
联储之后;
商品维度,强脉冲VS弱供给:1)中枢有别,铜是典型案例。当供需弱平衡驱动商品波
动中枢上移,但回溯70年代,原油脉冲致使短期商品价格冲高,但供需格局反恶化,致使
脉冲结束铜重跌回起点;2)货币系统有别,金是重要线索。70年代美元泛滥从布雷顿森
林到牙买加体系相继瓦解,美元信用折价是突变式的。当前这一趋势延续,但过程或是
渐进的;3)不变的是商品根基依旧是供需,第二次原油危机,铜启动初期仍依赖日德工业
需求周期驱动;4)黄金短期周期框架不变,交易美国衰退仍是核心线索;5)商品顶部特征
相似,铜易单顶,金油双顶。
小结而言,大滞胀70年代,类比当前在经济机制与商品供需端均有质的不同,难宏观
类比。
但即便如此,于短周期演绎中的经济波动与商品轮动规律是具备启发性,周而复始
恒定不变的。
贵金属策略:右侧中继,降息驱动复盘落地至贵金属,趋势维度,有别滞胀年代,美元
信用折价或是渐进而行,上半年至今受制于估值走高,央行购金现显著较去年放缓,我们
判断短期2400美元/盎司以上趋势力量或渐弱,下半年的重心将重归传统实际利率框架;
周期维度,即便是滞胀年代,美国衰退依旧是黄金短周期的核心驱动。上半年节奏正是
遵循降息预期反复而震荡上行。展望下半年,我们认为大概率的降息落地,在9至11月,
或致使牛市格局延续。降息预期段是黄金股最佳的配置窗口。
基本金属策略:赔率充足,胜率渐起复盘落地至基本金属,滞胀年代铜铝仍依赖需求
周期判断,以全球工业经济处于底部的中期格局,我们认为当前铜铝赔率充足,胜率渐起
:1、供给:年内及中长期,铜铝供给增速仍在可控范围之内,相较原油冲击,当前铜铝供
给弹性收敛,或更持久。2、需求:对于铜铝定价,商品属性强于金融属性。相比于石油
危机阶段,本轮铜铝需求韧性多点开花,来自三方面:1)新兴工业国增量需求;2)全球制
造周期底部向上;3)新能源、电网等新兴产业快速发展。3、节奏:之所以区别于往年联
储降息过程中铜铝下跌的直观规律,本轮铜铝涨价节奏看似有所提前,本质上反映的是
以中美两大引擎为主的全球制造业经济处于周期底部,叠加美国软着陆期许。
年中投资策略:右侧持黄金,左侧配铜基于联储降息及全球工业经济周期处于底部,
我们认为金铜有望延续共振,黄金短期胜率更高,铜铝长期赔率更大。对于黄金而言,当
前处牛市中继,半年维度美国衰退加速确定性高,下半年利率将驱动金价创新高。对于
铜铝而言,长期视角,本轮工业金属商品交易首要因素是全球工业经济触底,供给端扰动
则增强了商品的韧性与弹性,24年仅为铜铝涨价元年。短期视角,在未有硬着陆判断之
下,建议降息前布局,降息后全球工业经济逐步好转则行情上行更流畅。
风险提示1、新能源增速低预期;2、地产竣工失速下行;3、海外传统制造业羸弱;4
、地缘政治风险
[2024-07-14]金属非金属与采矿行业：日出东方，云雾渐散－能源金属及材料2024年度中期投资策略
■长江证券
日出东方,云雾渐散——能源金属及材料2024年中期策略报告能源金属板块历经两
年的调整,目前仍处行业真空期,尽管供需基本面扭转需要一定时间,但从趋势来看,修
复向好的迹象依然存在,同时板块整体估值已至历史底部,性价比提升。
锂:至暗已过,重视底部修复机遇向后看,尽管过剩压力仍存,但幅度较先前预期明
显收窄,供需格局逐步改善。在国内新能源车延续增长,海外新能源车进入上行通道,储
能作为第二增长极高速成长的背景下,终端需求有望持续景气,同时伴随部分矿企受制
于盈利降低缩减生产规划,放缓资本开支,供给释放预期显著下调,供需基本面开启修复
。核心关注本轮价格下跌过程中供给端变化:(1)当前时点再度审视本轮成本曲线,多数
项目实际生产成本高于预期,成本曲线中枢抬升更为直观;(2)本轮锂价下行过程中,供
给预测因产能项目不及预期而频频下修,主要源于存量产能开工率降低,爬坡产能效率
缓慢,规划产能指引推迟。历经接近两年调整,锂商品和权益目前均至相对底部区间,伴
随后续供需基本面有望修复,板块的投资性价比逐步显现。核心推荐量增降本同步推进
的强阿尔法属性标的中矿资源、永兴材料以及成本曲线左侧的强安全边际标的盐湖股
份、藏格矿业,关注业绩有望持续修复的传统龙头赣锋锂业、天齐锂业。
镍:不可忽视的印尼力量,寻找行业的超额利润向后展望,印尼已成镍行业主导力量
,后续印尼政策方向对镍行业供给、成本及产业链利润分配上或可起到决定性的深远影
响。近年印尼镍矿资源快速消耗,产业链利润或逐步向资源端倾斜。随前期镍价回落,
高成本供给开始出清,供给增长放缓,同时伴随全球制造业PMI筑底,全球不锈钢产量有
望实现可观增速,叠加新能源产业链去库完成,三元前驱体产量有望重回正增长,2024年
行业过剩幅度大幅下降,相较2023年将出现缩窄。同时成本支撑镍价中枢并不悲观,预
计向下16000美元/吨将具备较强韧性,随宏观预期修复金融属性主导向上弹性值得期待
。关注行业中有望享受超额利润的公司:(1)凭借冶炼技术优势,处于成本曲线左侧;(2)
产业链利润再分配过程中,具备镍资源端布局;(3)在未来对新产能审批政策有望边际收
紧背景下,具备持续扩产空间能力。推荐华友钴业、伟明环保、中伟股份等。
钴:价格底部盘整,供给仍待消化钴行业由于矿端放量以及洛阳钼业钴库存消化,供
给压力仍存,同时考虑到国内三元装机占比持续下降,高镍占比提升,动力电池钴需求仍
然疲弱,行业供需基本面反转仍待时日。但往后看,我们仍认为可关注几点潜在的行业
投资机会:(1)钴行业在周期底部易出现由供给端扰动带来的供需反转,由此带来的周期
底部反弹机会值得重视;(2)由于铜钴伴生特性,大部分钴公司在刚果金都有相应的铜冶
炼产能,铜价上涨也将为钴公司带来一定业绩弹性。
稀土磁材:基本面静待修复,把握新兴需求打开成长历经两年多的板块调整,稀土商
品价格以及稀土磁材板块估值均位于底部区间。向后展望,核心关注三点行业变化:(1)
稀土作为强政策定调品种,国内资源已经由南北两大稀土集团整合完毕,加之总理完成
签署《稀土管理条例》以优化供给,行政掌控力度强化,政策定调的影响不容小觑;(2)
新能源车和风电需求维持高速增长,以特斯拉为首的人形机器人应用落地后将有效提振
磁材需求预期,行业竞争加剧背景下,磁材企业逐步向下延拓磁组件业务有望提升其供
应链地位和产品附加值,打开盈利天花板;(3)多数磁材企业向上布局磁材回收业务或出
海寻求稀土资源以强化原料保障,形成产业链循环。当前时点,在稀土价格磨底且磁材
板块估值回落至历史底部背景下,板块投资性价比提升,建议重点关注特斯拉现有供应
商且向下切入组件,未来有望在特斯拉人形机器人供货上占据优势的行业龙头金力永磁
。
风险提示1、新能源需求不及预期;2、环保生产风险影响;
3、海外布局风险抬升;4、汇率风险。
[2024-07-14]金属非金属与采矿行业：持续重视利率交易下贵金属配置
■长江证券
工业金属:需求担忧压制本周铜铝商品与权益表现。美国通胀数据走弱,强化了降
息预期,美债与美元因此回落,但出于对中国主导的全球制造业需求担忧,本周工业金属
商品价格弱势下行,其中,LME3月铜跌0.9％、铝跌2.0％,SHFE铜跌1.8％、铝跌1.4％:1
)美债与美元走弱并未助推铜铝商品上行,本质上源于铜铝定价更多依靠商品属性而非
金融属性;2)社融、M2、进口等数据走弱,压制了国内经济预期,黑色与有色工业金属均
下行。本周铜铝显性库存均去化,其中,铜周环比-0.62％、年同比+155％,铝周环比-0.
55％、年同比+66.07％。受制于铝跌价,本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比
下降275元至1731元。本周电解铝产能利用率环比上升至历史最高值96.55％。
与上周降息预期强化导致金铜同涨且铜涨幅更大不同的是,本周降息预期强化,使
得金涨铜跌,本质上是在交易全球工业经济与消费经济同步衰退,周间交易逻辑转变或
源于2点:1)国内经济数据转弱,主导了全球工业需求预期;2)本周美国年内降息幅度与
次数展望增多,意味着市场对美国消费经济担忧加剧,或也压制了全球工业经济展望。
长期来看,本轮工业金属商品交易首要因素是全球工业经济触底,供给端扰动则增强了
商品的韧性与弹性,24年仅为铜铝涨价元年。短期而言,由于市场对后续全球工业经济
走势存在分歧——究竟是进一步衰退还是联储降息后复苏,预计铜铝仍有波动,不过,考
虑到当前并无迹象表明美国经济存在硬着陆的风险,依然维持在当前至降息前铜铝权益
端是最佳增配时机的建议:1、美国经济若无硬着陆风险,则已经处于底部的全球工业经
济下行风险有限;2、铜铝供给增速收敛逻辑正逐步兑现,本周铜冶炼TC有所反弹,意味
着或有冶炼端减产发生,铝开工率也难再明显抬升;3、权益端估值合理并未透支,以当
前商品价格年化测算业绩,主流标的对应PE估值铜不足15倍、铝不足10倍;4、即便短期
上行存在分歧,但基于长期供需结构优化,作为资源板块代表的铜铝防御属性仍有优势
。标的关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿 业、铜陵有色
、五矿资源)、铝(神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、云铝股份、南山铝业)
、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)等。
贵金属:经济数据持续转弱,降息预期加强。"通胀交易"或向"利率交易"切换,贵金
属修复启动,重视权益增配。本周美国经济数据进一步弱化,降息交易加强。近一个月
随通胀调整,贵金属亦出现整固格局。但有别于通胀品,随利率走弱愈加清晰,黄金亦可
切换驱动延续强势。1)短期修复动能来自,6月经济数据的延续弱势,支撑降息概率提振
;2)中期突破动能依旧依赖明确的降息路径,我们预计最晚或至8月央行行长会议有望给
出下半年降息路径,届时金价或将突破继续再创新高;3)有关趋势的担忧,央行购金放缓
一定程度是估值问题,当然在2300美元/盎司这个价格带之上,黄金的定价或更依赖传统
利率框架,这也将是三季度贵金属的核心跟踪线索。维持增配策略,个股侧重"强量增+
强资源",黄金关注,银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄金;白银建议
关注,盛达资源等。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。钴方面,铜价上涨加持钴板块公
司二季度业绩表现亮眼。当前商品及权益均处于底部区间,关注由业绩修复及钴供给端
扰动带来的权益板块反弹行情。锂方面,底部渐明,静待供需进一步修复。二季度锂板
块业绩环比有所修复,业绩底或已逐步明晰。值得注意的是,一方面,本轮价格对供给端
影响大于需求端,锂价回调空间或较为有限;另一方面,权益板块调整幅度大于锂盐,板
块估值已处于历史底部位置。静待供给格局企稳后权益价值的修复。稀土方面,国务院
公布《稀土管理条例》。本次条例发布为稀土资源保护和全产业链发展提供法治保障
。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性
需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面,镍价当前
呈现较强金融属性。长期来看,受制印尼政府RKAB审批进度,矿价仍未见明显回落,成本
支撑镍价下行空间有限。关注镍价中枢超预期下,镍板块标的的利润弹性。以及低成本
镍冶炼超额利润持续下,依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本
情况。钨方面,静待需求修复,钨价将重回上行通道。在钨供给增量持续落空后供应刚
性凸显,同时国内经过被动去库后当前产业库存处于低位,在制 造业底部修复以及
光伏钨丝放量的背景下,预计24年钨价重心有望进一步上移,价格强势的确定性较强。
建议关注:锂(中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、具备成本优势
的盐湖及资源端边际存在量增的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、
盛和资源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-07-07]金属非金属与采矿行业：重视利率交易线索下金铜铝配置
■长江证券
贵金属:经济数据持续转弱,"通胀交易"或向"利率交易"切换,贵金属修复启动,重
视权益增配。近一个月随通胀调整,贵金属亦出现整固格局。但有别于通胀品,随利率
走弱愈加清晰,黄金亦可切换驱动延续强势。1)短期修复动能来自,6月经济数据的延续
弱势,支撑降息概率提振;2)中期突破动能依旧依赖明确的降息路径,我们预计最晚或至
8月央行行长会议有望给出下半年降息路径,届时金价或将突破继续再创新高;3)有关趋
势的担忧,央行购金放缓一定程度是估值问题,当然在2300美元/盎司这个价格带之上,
黄金的定价或更依赖传统利率框架,这也将是三季度贵金属的核心跟踪线索。维持增配
策略,个股侧重"强量增+强资源",黄金关注,银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄
金、湖南黄金;白银建议关注,盛达资源等。
工业金属:全球制造与消费错位下,降息预期导致工业金属涨价。美国非制造业PMI
、就业数据本周走弱,强化联储降息预期,美债与美元因此回落,推升工业金属价格,本
周工业金属商品价格继续弱势震荡,其中,LME3月铜涨4.01％、铝涨0.87％,SHFE铜涨2.
55％、铝跌0.10％。之所以当前降息预期强化,导致金铜同涨,且铜涨幅更大,而非过往
类似阶段的金涨铜跌,本质上反映市场在交易全球工业与消费错位背景下,美国经济软
着陆。本周铜铝显性库存继续分化,其中,本周铜铝显性库存继续分化,其中,铜周环比+
3.52％、年同比+161.04％,铝周环比-0.92％、年同比+69.28％。铜铝库存表现并不算
好,主要源于供给端高增。受益于铝涨价,本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环
比上升91.27元至2006.6元。本周电解铝产能利用率环比上升至96.50％。长期来看,本
轮工业金属商品交易首要因素是全球工业经济触底,供给端扰动则增强了商品的韧性与
弹性,24年仅为铜铝涨价元年。短期而言,降息预期强化,有望推升铜铝商品震荡走强,
权益端,依然维持在当前至降息前是最佳增配时机的判断:1、铜铝商品与权益年初以来
仅只兑现了新能源等新兴产业继续贡献增量需求逻辑,传统经济修复、供给端弹性收敛
逻辑后续仍可期待,这是铜铝中期高赔率底气所在,其中,1)供 给端弹性逐步收敛,
有望率先兑现,部分年中冶炼TC谈出低价即为前兆;2)降息后,已处于底部的全球工业经
济修复概率较大,尤其是海外,故降息前配置窗口最佳。2、相比于商品而言,铜铝权益
本轮调整更为彻底,以当前商品价格年化测算业绩,主流标的对应的PE估值水平相比前
期也有所回落,其中,铜不足15倍、铝不足10倍。3、催化角度:1)Q2铜铝板块盈利表现
靓丽;2)市场风格角度,后续部分价值板块资金若有所流出,则波动性更小的资源与红利
板块大概率是其重要选择。标的关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、
藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)、铝(神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、
云铝股份、南山铝业)、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)等。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。锂方面,近期锂期货价格超跌反
弹更多是反映成本支撑价格底部测试的结果,长期趋势拐点和弹性仍待供需基本面拐点
显现。但值得注意的是,一方面,本轮价格对供给端影响大于需求端,锂价回调空间或较
为有限;另一方面,权益板块调整幅度大于锂盐,板块估值已处于历史底部位置。静待供
给格局企稳后权益价值的修复。稀土方面,国务院公布《稀土管理条例》。本次条例发
布为稀土资源保护和全产业链发展提供法治保障。供给增速边际放缓或将支撑稀土价
格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对
稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面,镍价当前呈现较强金融属性。长期来看,受制
印尼政府RKAB审批进度,矿价仍未见明显回落,成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价
中枢超预期下,镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润持续下,依靠放量
带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨方面,需求底部盘整,钨
价短期冲高回落,但产业挺价情绪仍强。后续静待需求修复,钨价将重回上行通道。在
钨供给增量持续落空后供应刚性凸显,同时国内经过被动去库后当前产业库存处于低位
,在制造业底部修复以及光伏钨丝放量的背景下,预计24年钨价重 心有望进一步上
移,价格强势的确定性较强。钴方面,商品及权益均处于底部区间,关注由业绩催化及供
给端扰动带来的权益板块反弹行情。建议关注:锂(中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、
永兴材料、藏格矿业、具备成本优势的盐湖及资源端边际存在量增的标的),钴镍(华友
钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股
份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-06-30]金属非金属与采矿行业：铜铝权益有望先行
■长江证券
工业金属:商品短期震荡,权益有望先行。出于对全球工业经济的悲观,本周工业金
属商品价格继续弱势震荡,其中,LME3月铜跌1.0％、铝涨0.2％,SHFE铜跌1.2％、铝跌0
.7％。
本周铜铝显性库存继续分化,其中,铜周环比+2.43％、年同比+159.56％,铝周环比
-1.19％、年同比+68％。受制于铝跌价,本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比
回落101元至1902元。本周电解铝产能利用率环比上升至96.28％。长期来看,本轮工业
金属商品交易首要因素是全球工业经济触底,供给端扰动则增强了商品的韧性与弹性,2
4年仅为铜铝涨价元年。短期而言,在经济预期与基本面并未显著变动之前,预计铜铝商
品维持震荡格局,不过权益端在当前至降息前仍是最佳增配时机,且受益于市场风格因
素有望先行:1、铜铝商品与权益年初以来仅只兑现了新能源等新兴产业继续贡献增量
需求逻辑,传统经济修复、供给端弹性收敛逻辑后续仍可期待,这是铜铝中期高赔率底
气所在,其中,1)供给端弹性逐步收敛,有望率先兑现,本周部分年中冶炼TC谈出低价即
为前兆;2)降息后,已处于底部的全球工业经济修复概率较大,尤其是海外,故降息前配
置窗口最佳。2、相比于商品而言,铜铝权益本轮调整更为彻底,以当前商品价格年化测
算业绩,主流标的对应的PE估值水平相比前期也有所回落,其中,铜不足15倍、铝不足10
倍。3、催化角度:1)Q2铜铝板块盈利环比增幅较大,于全市场中具备明显优势;2)市场
风格角度,后续部分价值板块资金若有所流出,则波动性更小的 资源与红利板块大
概率是其重要选择。
标的关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、
五矿资源)、铝(神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、云铝股份、南山铝业)、
锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)。
贵金属:短期维系箱体震荡,"通胀交易"或向"利率交易"切换,贵金属可攻可守维持
增配策略。近一个月随通胀调整,贵金属亦出现整固格局。但有别于通胀品,随利率走
弱愈加清晰,黄金亦可切换驱动延续强势。1)去年一季度即有这一驱动切换的情景:23
年1-2月通胀交易铜引领金基于通胀走强,3月随现实证伪通胀调整拖累黄金;而4月随硅
谷银行事件爆发利率下行驱动金价再创前高,回顾而言3月整固段或是增配契机;2)短期
6月议息会议偏鹰派,我们预计最晚或至8月央行行长会议有望给出下半年降息路径,届
时利率段驱动将主导金价进一步走强;3)有关趋势的担忧,央行购金放缓一定程度是估
值问题,当然在2300美元/盎司这个价格带之上,黄金的定价或更依赖传统利率框架,这
也将是三季度贵金属的核心跟踪线索。维持增配策略,个股侧重"强量增+强资源",黄金
关注,银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄金;白银建议关注,盛达资源
等。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。锂方面,本周锂期货价格超跌反
弹更多是反映成本支撑价格底部测试的结果,长期趋势拐点和弹性仍待供需基本面拐点
显现。但值得注意的是,一方面,本轮价格对供给端影响大于需求端,锂价回调空间或较
为有限;另一方面,权益板块调整幅度大于锂盐,板块估值已处于历史底部位置。静待供
给格局企稳后权益价值的修复。稀土方面,国务院公布《稀土管理条例》:国家对稀土
资源实行保护性开采,除国家规定的企业外其他组织和个人不得进行稀土开采和分离;
健全稀土管理体制,完善稀土全产业链监管体系;鼓励稀土产业科技创新并对稀土资源
进行二次利用。本次条例发布为稀土资源保护和全产业链发展提供法治保障。供给增
速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流
以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面,镍价当前呈现较强
金融属性。长期来看,受制印尼政府RKAB审批进度,矿价仍未见明显回落,成本支撑镍价
下行空间有限。关注镍价中枢超预期下,镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超
额利润持续下,依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨
方面,需求底部盘整,钨价短期冲高回落,但产业挺价情绪仍强。 后续静待需求修复
,钨价将重回上行通道。在钨供给增量持续落空后供应刚性凸显,同时国内经过被动去
库后当前产业库存处于低位,在制造业底部修复以及光伏钨丝放量的背景下,预计24年
钨价重心有望进一步上移,价格强势的确定性较强。钴方面,商品及权益均处于底部区
间,关注由业绩催化及供给端扰动带来的权益板块反弹行情。建议关注:锂(中矿资源、
天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、具备成本优势的盐湖及资源端边际存在
量增的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、
厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-06-14]金属矿山设备行业：上游涨价需求迎风起，出海开启新章程
■中金公司
投资建议我们判断2024-2025年全球矿企资本开支增长延续,叠加中国矿山设备企
业加速布局非洲、一带一路等国家出海需求,国内矿山设备企业订单或持续表现亮眼。
本文系统分析矿山设备投资机会。
理由周期判断:矿山资本开支预计维持高位2年。我们以全球前20大矿企资本开支
之和衡量主要金属矿产的资本开支,发现矿山设备企业营收、矿企资本开支、金属价格
同周期波动。全球制造业温和复苏预期叠加国际局势多变对金属质押抗风险性需求提
高,我们认为今年内金属价格或延续向上,矿企资本开支一般滞后于金属价格,因此我们
判断未来2年矿企资本开支或持续。
此外,中国资源企业2023年资本开支绝对值已较上一轮高峰值翻倍或为中国矿山设
备企业带来更大增长弹性。
产业图谱:采掘环节价值占比高,出口空间广阔。据洲际矿山统计,矿山设备采购开
支占矿山资本开支20-30％,其中,采掘(挖掘机、综采系统)、输送(矿车或皮带)、选矿
(破碎、筛分、粉磨)三大环节设备价值比例分别为2:2:1。我们分析全图谱公司发现:1
)中国矿山设备企业下游以煤炭为主,金属矿设备稀缺;2)布局采掘类设备的企业营收规
模相对大;3)板块平均毛利率20％左右,专注细分赛道＆选矿环节的设备毛利率略高,可
达30-40％;4)设备企业内销金额占比90％,出口空间广阔。
细分设备:优选海外渠道暴露度高的赛道。1)国产化率看,运输设备、粉磨机、挖
掘机、煤炭综采系统基本实现国产替代,大型凿岩机、掘进机、破碎筛分设备等高端领
域依赖进口。2)出海暴露度看,挖掘机、粉磨机出海更加成熟,运输机械近期出海增速
较快。3)集中度看,各环节均在进行头部整合,受项目大型化影响,运输机集中度提升更
为明显。我们建议优选出海增长弹性大、集中度提升的设备环节,建议关注运输机、粉
磨机及耗材类属性产品。
估值与建议建议关注出海需求旺盛或集中度显著提升的设备企业,建议关注运机集
团(未覆盖)、耐普矿机(未覆盖)、中信重工(未覆盖)、新锐股份(未覆盖)。
风险矿山资本开支不及预期,矿山设备企业确收进度不及预期,地缘政治不稳定。
[2024-06-10]金属非金属与采矿行业：短期承压不改长期趋势
■长江证券
工业金属:经济预期转弱、联储态度转鹰,压制短期工业金属行情,建议逢调增配铜
铝。节前一周工业金属商品价格普遍调整,其中,LME3月铜跌3.2％、铝跌3.0％,SHFE铜
跌1.2％、铝跌1.5％。节前一周铜铝显性库存分化,其中,铜周环比+1.4％、年同比+10
3.03％,铝周环比-2.84％、年同比+58.15％。节前一周铝价与成本双弱,成本同步测算
山东地区吨铝税前利润环比回落13元至2674元。长期来看,本轮工业金属商品交易首要
因素是全球工业经济触底,供给端扰动则增强了商品的韧性与弹性,24年仅为铜铝涨价
元年。短期而言,经济预期转弱、联储态度转鹰,主导了近期铜为首的工业金属调整行
情:一方面,中美制造业PMI均走弱引发经济担忧,成为压制工业金属价格的首要因素;另
一方面,联储降息预期的波动,也对工业金属价格产生干扰,因此,上周五就业数据超预
期后,铜价明显走弱。而显性库存所表征的铜弱铝强基本面短期格局虽有分化,但均非
行情波动主因,如同过去3年铜铝显性库存去化而价格不涨一样。后续价格短期演绎方
向的判断,需跟踪中美制造业景气度、联储降息预期等关键变量方能提高短期胜率。不
过,交易端,无论是商品还是权益,立足长期理念,决策短期行情,往往更能游刃有余。因
此,建议逢调布局铜铝等工业金属,标的关注:铜(紫金矿业、洛 阳钼业、金诚信、
西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)、铝(神火股份、中国宏桥、中国铝业、
云铝股份、天山铝业、南山铝业)、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)。
贵金属:非农数据超预期致短期波动加剧,是逢调整增配贵金属的契机。短期波动
不改贵金属向上基本面。对于黄金的节奏,我们维持上涨主升段或将维系至第一次降息
落地,逢调整增配策略。金铜共振下重视白银弹性,当前白银格局显著优于2020年前高
。当前节点白银弹性优于黄金,本轮白银相较2020年优势突出:1)更低库存,更优的供需
结构,以COMEX库存为例,仅为上一轮一半不到,背后是紧供给下光伏耗银需求持续放量
所致;2)估值更低,从铜银比、金银比均显著低于上轮;3)机构控制力下降,银价对市场
供需反馈更真实。摩根大通为代表的美国商业银行库存显著下降,将体现在其对市场的
影响力显著降低。重视贵金属二季报,维持增配策略,个股侧重"强量增+强资源",黄金
关注,银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄金;白银建议关注,盛达资源
等。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。锂方面,月度供需承压,锂价短期
回调,静待供需格局的进一步优化。《2024—2025年节能降碳行动方案》提到合理布局
锂产能,加大非化石能源发展力度,提高消纳能力提升,静待新能源供需进一步修复。镍
方面,镍价当前呈现较强金融属性。前期在新喀里多尼亚供给端冲击担忧、澳大利亚湿
法镍项目检修停产以及宏观情绪向好的推动下,镍价大幅上行。长期来看,受制印尼政
府RKAB审批进度,矿价仍未见明显回落,成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价中枢超
预期下,镍板块标的的利润弹性。钨方面,需求底部盘整,钨价短期冲高回落,但产业挺
价情绪仍强。后续静待需求修复,钨价将重回上行通道。在钨供给增量持续落空后供应
刚性凸显,同时国内经过被动去库后当前产业库存处于低位,在制造业底部修复以及光
伏钨丝放量的背景下,预计24年钨价重心有望进一步上移,价格强势的确定性较强。钴
方面,商品及权益均处于底部区间,关注由业绩催化及供给端扰动带来的权益板块反弹
行情。稀土方面,节能降碳加快节能标准制修订,有望利好稀土永磁电机的进一步替代
推广。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏
感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期 的提振。建议关
注:锂(中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、具备成本优势的盐湖
及资源端边际存在量增的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资
源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-06-02]金属非金属与采矿行业：经济修复趋势未改，金属盘整后上行
■长江证券
工业金属:中美经济数]据走弱压制铜等商品价格,但全球工业经济修复趋势并未改
变,建议逢调增配铜铝。本周美国GDP、中国制造业PMI走弱等数据压制了铜等工业金属
商品价格,其中,LME3月铜跌2.6％、铝跌0.1％,SHFE铜跌1.8％、铝涨3.3％。本周铜铝
显性库存继续累积,其中,铜周环比+3.65％、年同比+87.08％,铝周环比+0.46％、年同
比+57.83％,不过铝锭与铝棒合计库存本周环比-0.47％。受益于铝涨价,成本同步测算
山东地区吨铝税前利润环比回升287元至2687元。长期来看,本轮工业金属商品交易首
要因素是全球工业经济触底,供给端扰动则增强了商品弹性,24年仅为铜铝涨价元年。
短期而言,当屡创新高的价格遭遇宏观经济数据走弱之时,短期铜等商品回落可以理解,
不过,在全球工业经济底部修复趋势未根本性改变之前,仍建议逢调整增配铜铝:1)海外
经济,虽然美国GDP数据走弱,但更多表征的是其消费经济景气度,而对与铜铝等需求相
关的美国工业经济而言,今年以来整体处于底部修复通道之中,后续联储降息也有助于
提高其修复效率;2)国内经济,即期数据相对疲弱并不意外,但地产等稳增长政策加持之
下,经济底部维稳仍是大概率事情;3)就铝行业而言,节能降碳政策加持之下,供给端具
有存量收缩可能性,铝价因此短期相对强势。就交易端,金铜比 处高位,表明商品市
场对待经济修复整体克制;主流公司PE估值铜不足15倍、铝不足10倍,彰显权益市场并
未透支商品涨价。投资端,建议调整布局,立足长远。标的上,建议关注:铜(紫金矿业、
洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)、铝(神火股份、中
国宏桥、中国铝业、云铝股份、天山铝业、南山铝业)、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)
。
贵金属:偏鹰言论及恐高情绪致使贵金属短期波动加剧,是逢调整增配贵金属的契
机,当前节点尤其重视白银的配置机会。短期波动不改贵金属向上基本面。5月"弱"经
济数据+联储"不鹰"表态,这两大组合重新点燃贵金属主升,金铜共振下白银突破10年新
高,空间依旧值得期待。对于黄金的节奏,我们维持上涨主升段或将维系至第一次降息
落地,逢调整增配策略。
金铜共振下重视白银弹性,当前白银格局显著优于2020年前高。当前节点白银弹性
优于黄金,本轮白银相较2020年优势突出:1)更低库存,更优的供需结构,以COMEX库存为
例,仅为上一轮一半不到,背后是紧供给下光伏耗银需求持续放量所致;2)估值更低,从
铜银比、金银比均显著低于上轮;3)机构控制力下降,银价对市场供需反馈更真实。摩
根大通为代表的美国商业银行库存显著下降,将体现在其对市场的影响力显著降低。重
视贵金属二季报,维持增配策略,个股侧重"强量增+强资源",黄金关注,银泰黄金、山东
黄金、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄金;白银建议关注,盛达资源等。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。锂方面,《2024—2025年节能降
碳行动方案》提到合理布局锂产能,加大非化石能源发展力度,提高消纳能力提升,静待
新能源供需进一步修复。需求端:国内新能源车降价对需求的刺激或正在逐步显现,以
旧换新补贴政策有望进一步加持需求。供给端:随前期资源端下产量指引,实际供给预
期已显著下调,中性价格预期下2024年全年供给量显著下调至约120-130万吨。同时包
括雅保在内的多数企业选择减少资本开支,放缓产能扩张节奏,利好后续供给压力缓解
。镍方面,镍价当前呈现较强金融属性。前期在新喀里多尼亚供给端冲击担忧、澳大利
亚湿法镍项目检修停产以及宏观情绪向好的推动下,镍价大幅上行。长期来看,受制印
尼政府RKAB审批进度,矿价仍未见明显回落,成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价中
枢超预期下,镍板块标的的利润弹性。钨方面,需求底部盘整,钨价短期冲高回落,但产
业挺价情绪仍强。后续静待需求修复,钨价将重回上行通道。在钨供给增量持续落空后
供应刚性凸显,同时国内经过被动去库后当前产业库存处于低位,在制造业底部修复以
及光伏钨丝放量的背景下,预计24年钨价重心有望进一步上移,价格强势的确定性较强
。钴方面,受收储新闻加持,本周金属钴价格持续反弹。钴折扣系数 企稳小幅反弹,
据外媒报道,刚果金政府考虑将通过限制出口支持钴价。商品及权益均处于底部,铜价
上涨加持钴公司一季度业绩,关注由业绩催化及供给端扰动带来的权益板块反弹行情。
稀土方面,节能降碳加快节能标准制修订,有望利好稀土永磁电机的进一步替代推广。
供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需
求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。建议关注:锂(中矿
资源、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、具备成本优势的盐湖及资源端边
际存在量增的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨
高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-05-19]金属非金属与采矿行业：政策刺激看好铜铝上行，黄金主升重视白银弹性
■长江证券
贵金属:5月"弱"经济数据+联储"不鹰"表态,这两大组合重新点燃贵金属主升,金铜
共振下白银突破10年新高,空间依旧值得期待。弱数据打消顾虑,致黄金重拾主升。本
周三随着通胀数据略低预期,5月整体数据趋弱定调,致使黄金重拾主升行情,前期市场
担忧通胀再抬头以及联储转鹰顾虑打消。对于黄金的节奏,我们维持上涨主升段或将维
系至第一次降息落地,逢调整增配策略。金铜共振下重视白银弹性,当前白银格局显著
优于2020年前高。本周受金铜共振催化,白银突破上轮2020年前高。当前节点白银弹性
优于黄金,本轮白银相较2020年优势突出:1)更低库存,更优的供需结构,以COMEX库存为
例,当前1001吨,仅为上一轮一半不到,背后是紧供给下光伏耗银需求持续放量所致;2)
估值更低,从铜银比、金银比均显著低于上轮,当前近80,上一轮修复至68;3)机构控制
力下降,银价对市场供需反馈更真实。
摩根大通为代表的美国商业银行库存显著下降,将体现在其对市场的影响力显著降
低。重视贵金属二季报,维持增配策略,个股选择依据"远期强量增+现有强资源",黄金
建议关注,银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄金;白银建议关注,盛达
资源等。
工业金属:国内地产政策有望推动铜铝再次上行。国内地产刺激政策出台与CME铜"
逼空"事件,共同推升本周铜铝等工业金属强势上涨,其中,LME3月铜涨6.7％、铝涨4.0
％,SHFE铜涨4.1％、铝涨1.3％。本周铜铝显性库存均累积,其中,铜周环比+2.74％、
年同比+54.66％,铝周环比+9.24％、年同比+41.41％。本周云南电解铝继续复产,全国
产能利用率环比提升0.22％至95.6％。受益于铝涨价,成本同步测算山东地区吨铝税前
利润环比回升117元至2740元。长期来看,本轮工业金属商品交易首要因素是全球工业
经济触底,供给端扰动则增强了商品弹性,24年仅为铜铝涨价元年。短期而言,近期国内
地产刺激政策有望推动铜铝商品跳出平台期、再次上行:1)经济修复预期明显强化:海
外,本周海外通胀数据走弱,联储降息预期由此提振,有助于远期经济修复;国内,多管齐
下的地产刺激政策,有助于增强远期市场信心,且地产"收储"政策更利于地产后端相关
的铜铝;2)基本面数据不算差:除俄金属受禁造成的铝隐形库存显性化之外,当前铜铝在
高供给情况下的库存表现并不算差,前3月国内精炼铜产量累计增长10％、前4月国内原
铝产量累计增长7.1％;3)CME铜7月合约"逼空"事件也有助于涨价情绪,不过对跨市套利
方影响相对有限。交易端,金铜比处高位,表明商品市场对待经 济修复整体克制;主
流公司PE估值铜约15倍、铝不足10倍,彰显权益市场并未透支商品涨价。投资端,建议
调整布局,立足长远。标的上,建议关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业
、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源)、铝(神火股份、中国宏桥、中国铝业、云铝股份
、天山铝业、南山铝业)、锡(锡业股份)、锌(驰宏锌锗)。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。镍方面,在新喀里多尼亚供给端
冲击担忧、澳大利亚湿法镍项目检修停产以及宏观情绪向好的推动下,镍价大幅上行。
长期来看,伴随华友、格林美、力勤等MHP产能Q2陆续放量,长期过剩格局下,镍价仍存
在下行压力,但成本支撑下空间不大,关注镍价上行下,镍板块标的的利润弹性。钨方面
,钨精矿上行趋势持续,硬质合金及刀具环节陆续开启调价。在钨供给增量持续落空后
供应刚性凸显,同时国内经过被动去库后当前产业库存处于低位,在制造业底部修复以
及光伏钨丝放量的背景下,预计24年钨价重心有望进一步上移,价格强势的确定性较强
。权益板块后续关注下游需求恢复情况,这将决定价格上行的持续性及高度。钴方面,
钴折扣系数企稳小幅反弹,据外媒报道,刚果金政府考虑将通过限制出口支持钴价。商
品及权益均处于底部,铜价上涨加持钴公司一季度业绩,关注由业绩催化及供给端扰动
带来的权益板块反弹行情。锂方面,供需修复速度超预期,龙头业绩大幅下滑加速板块
见底。需求端:国内新能源车降价对需求的刺激或正在逐步显现,以旧换新补贴政策有
望进一步加持需求。供给端:随前期资源端下产量指引,实际供给预期已显著下调,中性
价格预期下2024年全年供给量显著下调至约120-130万吨。同时包括 雅保在内的多
数企业选择减少资本开支,放缓产能扩张节奏,利好后续供给压力缓解。稀土方面,工信
部下发2024年第一批稀土配额,增速较去年同期回落,供给增速边际放缓或将支撑稀土
价格走势。关注风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期
需求预期的提振。建议关注:锂(中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿
业、具备成本优势的盐湖及资源端边际存在量增的标的),钴镍(华友钴业、伟明环保),
稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
[2024-05-12]金属非金属与采矿行业：铜铝商品短期震荡，黄金重整后上行－周报
■长江证券
贵金属;鸽派预期推升]金价,维持降息落地前贵金属趋势不改,维系增配策略。本
周美国就业数据走弱,鸽派预期发酵推升金价。我们认为贵金属趋势不改,调整或是增
配机遇:1)短期数据显示,美国就业与服务业延续弱势格局,降息或依旧是趋势:联储5月
议息会议整体维持中性,4月就业数据延续弱势,年内降息次数或依旧维系2次;2)趋势而
言,维持第一次降息落地前黄金延续强势判断,短期震荡系多头获利。当前节点依旧重
申:1)权益优于商品:当前,商品更重边际驱动,而权益更重价格中枢。黄金股不同于商
品在于有量增与成长性,即便价格止步不前,只要维系高中枢震荡,依旧能依赖量增获得
成长。随市场对黄金中枢提升预期改观;
2)重视黄金股二季报:业绩点燃股价,建议重视国内黄金股Q2业绩,本轮金价启动于
3月末,中枢提升核心在Q2;贵金属个股选择维持"远期强量增+现有强资源",黄金建议关
注,银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、湖南黄金;白银建议关注,盛达资源等
。
工业金属:铜铝或处于阶段性震荡平台期。本周铜铝整体震荡,其中,LME3月铜涨1.
3％、铝跌1.2％,SHFE铜跌1.5％、铝涨0.7％:1)美国就业与消费数据走弱提振联储降
息预期,对外盘大宗利好;2)国内地产等政策放松亦有助于维稳经济预期;3)外盘铝跌主
要源于LME铝库存集中增仓、内盘铜跌或在意库存持续累积。本周铜铝显性库存均累积
,其中,铜周环比+0.21％、年同比+41.96％,铝周环比+30.14％、年同比+22.52％。本
周云南电解铝继续复产,全国产能利用率环比提升0.29％至95.37％。受制于氧化铝、
动力煤涨价,成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比回落460元至2637元。长期来看,
本轮工业金属商品交易首要因素是全球工业经济触底,供给端扰动则增强了商品弹性,2
4年仅为铜铝涨价元年。短期而言,铜铝商品或处于震荡平台期:1)经济预期相对模糊:
海外,即期制造业/消费/就业等数据走弱压制经济预期的同时,联储降息预期提振有助
于远期经济修复;国内,即期社融数据异常走弱之时,地产政策松动/出口数据好,有助于
增强远期市场信心;2)基本面数据不好不坏:对于铜,库存表现弱于去年,应更多源于冶
炼供给即期较强,但远期冶炼供给减产概率很大;对于铝,LME库存的异常增加,更多源于
隐性库存显性化,并非前期囤积库存的抛售,并未破坏铝长期逻 辑。
交易端,金铜比处高位,表明商品市场对待经济修复整体克制;主流公司PE估值铜约
15倍、铝不足10倍,彰显权益市场并未透支商品涨价。投资端,建议调整布局,立足长远
。标的上,建议关注:铜(紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、五矿资
源)、铝(神火股份、中国宏桥、中国铝业、云铝股份、天山铝业、南山铝业)、锡(锡
业股份)、锌(驰宏锌锗)。
能源金属＆小金属:关注板块底部反弹修复行情。钨方面,钨精矿上行趋势持续,硬
质合金及刀具环节陆续开启调价。在钨供给增量持续落空后供应刚性凸显,同时国内经
过被动去库后当前产业库存处于低位,在制造业底部修复以及光伏钨丝放量的背景下,
预计24年钨价重心有望进一步上移,价格强势的确定性较强。权益板块后续关注下游需
求恢复情况,这将决定价格上行的持续性及高度。钴方面,钴折扣系数企稳小幅反弹,据
外媒报道,刚果金政府考虑将通过限制出口支持钴价。商品及权益均处于底部,铜价上
涨加持钴公司一季度业绩,关注由业绩催化及供给端扰动带来的权益板块反弹行情。锂
方面,供需修复速度超预期,龙头业绩大幅下滑加速板块见底。需求端:国内新能源车降
价对需求的刺激或正在逐步显现,以旧换新补贴政策有望进一步加持需求。供给端:随
前期资源端下产量指引,实际供给预期已显著下调,中性价格预期下2024年全年供给量
显著下调至约120-130万吨。同时包括雅保在内的多数企业选择减少资本开支,放缓产
能扩张节奏,利好后续供给压力缓解。镍方面,短期价格受对俄罗斯金属制裁升级、宏
观预期加持等因素走势较强。长期来看,伴随华友、格林美、力勤等MHP产能Q2陆续放
量,长期过剩格局下,镍价仍存在下行压力,但成本支撑下空间不 大,密切关注后期
印尼政策变化。稀土方面,工信部下发2024年第一批稀土配额,增速较去年同期回落,供
给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注风电等价格敏感性需求回流以及机器人
等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。建议关注:锂(中矿资源、天齐锂业、
赣锋锂业、永兴材料、具备成本优势的盐湖及资源端边际存在量增的标的),钴镍(华友
钴业、伟明环保),稀土(中国稀土、盛和资源),钨(中钨高新、厦门钨业),材料(云路股
份、金力永磁)。
风险提示1、全球经济复苏进度不及预期,全球新能源汽车需求不及预期;2、金属
供给过快释放。
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